2018年4月，央行等四部委聯合印發(fā)了《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》(以下簡稱“資管新規(guī)”)，成為資管行業(yè)供給側結構性改革的綱領性文件。我國資產管理行業(yè)在經歷快速擴張期之后，面臨行業(yè)轉型的挑戰(zhàn)與機遇。保險資管和券商資管作為其中重要的組成部分，基于保險業(yè)和證券業(yè)不同的行業(yè)背景，在監(jiān)管制度、監(jiān)管方式、資源稟賦、負債端和投資端等方面有著諸多異同。與此同時，從資源優(yōu)勢互補的角度出發(fā)，保險資管和券商資管有著廣闊的合作空間。

歷史節(jié)點不同

發(fā)展問題相同

資管新規(guī)統一了大資產管理行業(yè)的監(jiān)管規(guī)則，使得原有的通過行業(yè)制度差異來進行監(jiān)管套利的空間逐漸消失。銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資管、金融資產投資公司等同臺競技，各家都面臨著從生存到發(fā)展的難題。然而，保險資管和券商資管由于不同的資源稟賦，兩者的發(fā)展處于不同的歷史階段。

保險資管行業(yè)伴隨著保險行業(yè)發(fā)展而逐步壯大。2003年7月16日，我國第一家綜合性的保險資管公司——中國人保資產管理股份有限公司成立。以此為界，標志著保險資管行業(yè)從分散化、無序化過渡到集中化、專業(yè)化的發(fā)展階段。緊接著，我國保險資管分別在2006、2012、2013年迎來了三次政策松綁，中小型保險公司也紛紛設立了保險資管公司，保險資管行業(yè)漸成規(guī)模，行業(yè)的發(fā)展也迎來了蓬勃發(fā)展之勢。與此同時，我國2016年的保費收入已經超過日本，排名世界第二。根據中保協預計，“十三五”期末我國保費收入達4.5萬億元，年均增長約13%。相伴而生的是我國保險資管行業(yè)的發(fā)展壯大，根據銀保監(jiān)會披露的數據，截至2020年底，全國共有29家保險資管公司，受托管理保險業(yè)超過70%的資金，資產管理規(guī)模近15萬億元，成為大資管領域獨具特色的“生力軍”。

券商資管行業(yè)因監(jiān)管制度改變而轉型發(fā)展。我國券商資管業(yè)務起步于2001年，成立之初一直處于摸索階段。2001年11月證監(jiān)會頒布《關于規(guī)范證券公司受托投資管理業(yè)務的通知》，第一次正式界定券商資產管理業(yè)務的基本內涵。2012年是券商資管元年，迎來了制度環(huán)境的重大變革，銀證合作啟動，資管規(guī)模井噴。在以非標融資為主的通道業(yè)務推動下，在2017年券商資管規(guī)模達到最高峰，接近19萬億元。2018年資管新規(guī)是券商資管發(fā)展的分水嶺，在監(jiān)管出臺一系列降杠桿、去通道、破剛兌等政策的影響下，券商資管規(guī)模持續(xù)縮水，行業(yè)處于急速轉型之中。截止2020年底，證券公司設立的資管子公司共19家，券商資管的總規(guī)模縮水至10萬億元。

嚴監(jiān)管下

監(jiān)管制度和方式各有側重

在2017年全國第五次金融工作會議確定“從嚴監(jiān)管”的政策導向后，隨著資管新規(guī)及其細則的頒布執(zhí)行，原有的七個資管子行業(yè)都迎來了穩(wěn)改革、嚴監(jiān)管、控風險的新管理模式。保險資管的監(jiān)管體系開始于原保監(jiān)會，定型于機構改革后的銀保監(jiān)會;而券商資管的監(jiān)管架構則一直由證監(jiān)會制定和完善。具體而言，保險資管和券商資管因為機構監(jiān)管與功能監(jiān)管的監(jiān)管體系不同，兩者在監(jiān)管導向上存在著“白名單”和“劃紅線”的區(qū)別。

2018年1月，原保監(jiān)會頒布《保險資金運用管理辦法》;2020年3月和9月，銀保監(jiān)會相繼發(fā)布《保險資產管理產品管理暫行辦法》和《組合類保險資產管理產品實施細則》《債權投資計劃實施細則》和《股權投資計劃實施細則》等三份配套文件，政策框架上形成“1+1+3”監(jiān)管制度模式，確定了保險資金運用的五大領域，以及三類主要產品創(chuàng)設規(guī)則，界定了保險資管的私募投資基金性質，明確劃定了保險資金運用、保險資管產品的監(jiān)管范疇，即“監(jiān)管制度允許范圍內才被允許”。

2019年10月、2020年5月，證監(jiān)會相繼印發(fā)《證券期貨經營機構私募資產管理業(yè)務管理辦法》和《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規(guī)定》和3個《合同指引》文件，政策框架上形成了“2+3”監(jiān)管模式，明確了券商資管行業(yè)的產品形式、投資運作方式、信息披露義務、合格投資者等內容，同時對去除通道業(yè)務，消除多層嵌套;防控資金池，禁止期限錯配;打破剛性兌付，實現凈值化管理;提高放散度，防控產品風險等內容劃定了監(jiān)管紅線，厘定了業(yè)務創(chuàng)新的邊界，對資管產品創(chuàng)新進行規(guī)范與引導。

管理資金來源是難點

承受負債端壓力

資管行業(yè)的本質是“受人之托、代人理財”，而擺在行業(yè)面前的難題之一便是“管理的資金從哪里來?”保險資管和券商資管因為各自依靠的行業(yè)背景不同，有著不同的資源稟賦。保險資管背靠保險行業(yè)，倚靠近年來保險行業(yè)發(fā)展的紅利。而券商資管依托證券業(yè)綜合的業(yè)務平臺優(yōu)勢，吸引了大量的個人和機構等第三方投資者。

服務于保險行業(yè)是我國保險資管的根本所在，保險行業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展為保險資管行業(yè)的發(fā)展打下了堅實基礎。從2014-2019年期間，我國保險業(yè)僅用了5年時間，保險資產總額就從10萬億元增加到20萬億元，完成了過去30多年的發(fā)展成就。截止2020年底，我國保險業(yè)總資產已超過23萬億元，保費規(guī)模位居全球第二，15年里的年化復合增長率接近20%，可以說是世界上保險業(yè)發(fā)展最快的市場。行業(yè)快速發(fā)展為保險資管提供了充足和持續(xù)不斷的資金來源，為保險資管行業(yè)做大做強提供了堅實的資金基礎。

券商資管雖然近年來面臨行業(yè)轉型的壓力，但在依托證券綜合業(yè)務平臺優(yōu)勢的基礎上，整合投行、投研、專業(yè)投資等綜合整合能力，圍繞業(yè)務優(yōu)勢，打造差異化的商業(yè)模式。并逐步進行規(guī)模上的費率優(yōu)化，以新增的、費率較高的主動管理業(yè)務，替代存量的、費率較低的通道業(yè)務，積極新創(chuàng)定開債代銷、大集合改造、FOF/MOM等的業(yè)務模式，成為大資管行業(yè)的綜合金融產品提供商和資源整合者。值得注意的是，2020年3月底，證券資管業(yè)務規(guī)模合計9.19萬億元，較2月份增長0.04萬億元，這是券商資管規(guī)模在連續(xù)下降22個月之后，首次出現回升，轉型效果初顯。

側重點有所差異

投資端多定性為私募

在資管新規(guī)下，《保險資產管理產品管理暫行辦法》將保險資管定位為私募性質，產品財產的法律關系確定為信托關系。新《證券法》頒布后，券商資管產品的備案和自律管理已統一歸口于中國證券投資基金業(yè)協會，證券公司資管業(yè)務定性為證券投資基金，并間接適用《信托法》。券商資管受制于“一參一控”限制，目前規(guī)模較大的券商資管機構也仍為私募性質。兩者在投資端雖多數定位為私募產品，但產品在投資重點和久期匹配上卻有區(qū)別。

保險資管產品除分為固定收益類、權益類、商品類、金融衍生品類及混合類等五大類產品外，還有自己的特殊分類方式，即債權投資計劃、股權投資計劃(主要投向基礎設施和不動產)以及組合類產品(主要投向股票債券等公開市場品種)，產品的投向多為市政設施、棚戶區(qū)改造、保障房建設以及基礎設施建設等，且單只產品的規(guī)模遠遠高于其它資管領域?？梢哉f，保險資管產品具有期限長、規(guī)模大、穩(wěn)定性強的優(yōu)勢，與長久期的資產能更好地匹配，能夠與非標資產更好地對接繼而需求更加穩(wěn)定的收益。

券商資管的專長則在于主動管理。證券公司開展資管業(yè)務多利用集團內資源，發(fā)揮組織內部資源優(yōu)勢，憑借各自的綜合業(yè)務平臺優(yōu)勢探索產品設計的多元化格局。如建立涵蓋股債、資產配置、量化、跨境等多策略產品線;打造資產創(chuàng)設到資金對接的全業(yè)務鏈條服務;布局科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板打新策略產品等，產品久期也相對較短。同時，通過資管子公司發(fā)力公募業(yè)務也是券商在主動管理轉型上的一次探索，可以說券商強大的投研實力以及渠道等資源協調能力對發(fā)展公募業(yè)務有著先發(fā)優(yōu)勢。2020年7月31日，證監(jiān)會對《公開募集證券投資基金管理人監(jiān)督管理辦法》征求意見，新規(guī)優(yōu)化了公募牌照制度，放寬“一牌一參一控”限制，券商資管開展公募業(yè)務迎來政策利好。

展望未來，在財富管理市場，券商資管和保險資管可以發(fā)揮各自的產品特點，堅守合規(guī)底線，堅持勤勉盡責，加強資管機構間的合作共贏，為投資者提供優(yōu)質的投資理財產品和服務，更好助力實體經濟發(fā)展。

(作者系廣發(fā)證券資產管理有限公司市場部總監(jiān))

關鍵詞： 資管機構 實體經濟 券商資管 私募