2021年一季度，市場(chǎng)風(fēng)格較去年發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)風(fēng)格與過去兩年完全相反，并且出現(xiàn)了多項(xiàng)“逆襲”現(xiàn)象。大成基金認(rèn)為，2021年宏觀的周期性作用將持續(xù)大于結(jié)構(gòu)性作用。隨著海外經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇以及疫苗普及，刺激外需增長(zhǎng)，國內(nèi)順周期行業(yè)值得持續(xù)關(guān)注。同時(shí)，貨幣政策回歸常態(tài)，建議提高對(duì)較貴龍頭公司估值要求，對(duì)較便宜中小盤企業(yè)或“隱形冠軍”類企業(yè)，嚴(yán)格確認(rèn)短期業(yè)績(jī)彈性和確定性。

市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變顯著 A股風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)會(huì)共存

大成基金回顧一季度市場(chǎng)，一季度市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)變顯著，首先抱團(tuán)風(fēng)格明顯松動(dòng);其次，周期、能源領(lǐng)漲，科技、消費(fèi)下跌，這與全球股市行業(yè)表現(xiàn)一致;第三，股市出現(xiàn)多項(xiàng)“逆襲”現(xiàn)象：小盤股逆襲大盤股和中盤股，中低估值逆襲高估值股，低價(jià)股和中價(jià)股逆襲高價(jià)股，微利股、虧損股逆襲績(jī)優(yōu)股。市場(chǎng)收益為負(fù)，上證指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指一季度漲幅分別為-0.9%和-7.0%，低市盈率指數(shù)、低市凈率指數(shù)、低價(jià)股指數(shù)的表現(xiàn)均優(yōu)于對(duì)應(yīng)高市盈率指數(shù)、高市凈率指數(shù)、高價(jià)股指數(shù)?？傮w上，近期的調(diào)整使得部分指數(shù)的估值分位數(shù)有所回落，但A股重點(diǎn)指數(shù)大部分仍在2005年歷史以來的80分位(高點(diǎn)多在90分位以上)，AH溢價(jià)情況達(dá)到歷史極端水平。

宏觀環(huán)境方面，全球經(jīng)濟(jì)從疫情中修復(fù)、周期性回升，但暫未出現(xiàn)推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)上新臺(tái)階的動(dòng)力，2021年宏觀的周期性作用大于結(jié)構(gòu)性作用。在此背景下，A股市場(chǎng)機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)并存：中國在全球經(jīng)濟(jì)體中率先復(fù)蘇，能夠在產(chǎn)業(yè)鏈上切入先機(jī)，未來會(huì)面臨一輪強(qiáng)制制造業(yè)的復(fù)蘇周期，受益環(huán)節(jié)多。然而，受制于可支配收入和消費(fèi)性支出預(yù)算下降、消費(fèi)場(chǎng)景制約、消費(fèi)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)不均衡等因素，國內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇依然偏慢，從需求端看，消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)未能完全恢復(fù)。

疫苗是海外宏觀變化背后的關(guān)鍵因素。由于疫苗接種不對(duì)稱，美國經(jīng)濟(jì)將率先開放，屆時(shí)，中國的相對(duì)優(yōu)勢(shì)將逐步縮窄，美元可能出現(xiàn)反彈，新興市場(chǎng)有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

流動(dòng)性回歸常態(tài) 從寬松走向中性

從現(xiàn)有央行政策看，大成基金分析，流動(dòng)性和信用正在從寬松走向中性，但難從中性走向緊縮。目前來看，雖然全球流動(dòng)性環(huán)境邊際收緊， 但2021年，中國不會(huì)進(jìn)入加息周期，而美國今年仍難完全退出寬松，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于下半年嘗試逐漸退出，加息最快也要到2022-2023年?？傮w而言，全球整體環(huán)境在2021年將趨向緊貨幣和緊信用。

利率方面，美債上行最快速的時(shí)期告一段落，但上行趨勢(shì)暫未結(jié)束。預(yù)計(jì)年內(nèi)美債可回到1.7%-2%，主要驅(qū)動(dòng)力來自經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)的修復(fù)。目前，國債已經(jīng)進(jìn)入3.3-3.5%頂部區(qū)域，后續(xù)美國長(zhǎng)債是否再次加速上行，將直接沖擊市場(chǎng)情緒并影響A股抱團(tuán)股定價(jià)。

大成基金對(duì)通脹預(yù)期保持謹(jǐn)慎。大成基金認(rèn)為，目前，整體經(jīng)濟(jì)在疫情期間政策的刺激下，將進(jìn)入再通脹狀態(tài)，而純粹的價(jià)格拉動(dòng)或者通脹預(yù)期的拉動(dòng)已處于歷史高位。重要經(jīng)濟(jì)體工業(yè)化并未加速前提下，投資者應(yīng)對(duì)更強(qiáng)的通脹預(yù)期保持謹(jǐn)慎。

順周期仍是主線 擴(kuò)大對(duì)不同市值風(fēng)格的關(guān)注

疫情之下，“中國供給供應(yīng)全球”仍然適用。分析過去兩個(gè)季度數(shù)據(jù)，大成基金認(rèn)為，中國全行業(yè)庫存去化速度顯著超預(yù)期，截至今年年初，全行業(yè)庫存已回到較低位置。新的庫存周期已啟動(dòng)，預(yù)計(jì)可持續(xù)至今年年底。因此，從中觀行業(yè)看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)驅(qū)動(dòng)的順周期仍然占優(yōu)，雖然品種波動(dòng)開始增多，但仍存在相對(duì)收益，建議繼續(xù)持有價(jià)格驅(qū)動(dòng)的強(qiáng)周期，增配銀行、地產(chǎn)，同時(shí)關(guān)注制造業(yè)資本開支變化情況。

估值方面，在全球過于寬松的流動(dòng)性背景下，績(jī)優(yōu)股的溢價(jià)過于極致，面臨調(diào)整，但估值體系不會(huì)崩塌。重點(diǎn)股票基本面仍然優(yōu)質(zhì)，估值方法和中樞仍然明確。與此同時(shí)，在龍頭公司的拉動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的動(dòng)力正在逐步擴(kuò)散至非龍頭白馬的中小市值個(gè)股。二季度，大成基金將新增對(duì)中小盤風(fēng)格的關(guān)注，但同時(shí)以自下而上選股為主，警惕基本面瑕疵和公司治理瑕疵，強(qiáng)調(diào)估值盈利匹配度和安全邊際，以求“在折價(jià)中尋找錯(cuò)殺”。

展望后市，大成基金認(rèn)為，長(zhǎng)期來看，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是最大的景氣度，中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)升級(jí)完整對(duì)應(yīng)到A股的長(zhǎng)期表現(xiàn)，大消費(fèi)(醫(yī)療、必選消費(fèi)、可選消費(fèi))、科技明顯跑贏，但同時(shí)傳統(tǒng)周期領(lǐng)域也存在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)方向;短期來看，則周期性大于結(jié)構(gòu)性影響，行業(yè)配置主線圍繞經(jīng)濟(jì)回升展開，主要考慮估值和盈利的匹配度，注意細(xì)分行業(yè)的篩選。順周期的低估值和周期成長(zhǎng)股仍然值得關(guān)注，如銀行、地產(chǎn)、工業(yè)金屬、航空、機(jī)場(chǎng)、儀表儀器、電氣設(shè)備、裝配式建筑和環(huán)保行業(yè)。

對(duì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)穩(wěn)健、前景確定但估值較貴的賽道型行業(yè)及龍頭公司，大成基金指出，考慮到利率上行暫未結(jié)束，建議進(jìn)一步提高估值要求;對(duì)于短期估值處于相對(duì)低位的中小盤企業(yè)或“隱形冠軍”類企業(yè)，更要嚴(yán)格確認(rèn)短期業(yè)績(jī)彈性和確定性，考慮市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率(PEG)策略。

在配置方向上，周期行業(yè)，增配銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)，持有有色、化工;消費(fèi)行業(yè)增配服務(wù)業(yè)，如餐飲旅游、航空，持有家居、白酒等可選消費(fèi)，關(guān)注必需消費(fèi)品;科技行業(yè)，短期關(guān)注碳中和等兩會(huì)主題性機(jī)會(huì);防御行業(yè)則關(guān)注公用事業(yè)和建筑。

關(guān)鍵詞： 大成基金