1月央行投放方式變化，隱含了資金面波動(dòng)加大。

對于流動(dòng)性的影響，降準(zhǔn)>投放MLF>投放逆回購。2021年1月(截止26日)，中長期資金MLF和TMLF凈回籠405億元，短期資金逆回購凈回籠240億元，兩者均為凈回籠狀態(tài)。相比往年同期，降準(zhǔn)、MLF等長錢的“缺席”，同時(shí)短期資金逆回購?fù)斗乓?guī)模較小，導(dǎo)致流動(dòng)性收斂，資金面波動(dòng)加大。

此外，銀行對后續(xù)資金面預(yù)期不太樂觀。

一個(gè)間接證據(jù)是近期國有行和股份行1年期存單發(fā)行占比較高，國有行和股份行發(fā)行1年期同業(yè)存單占存單總發(fā)行量的比例，分別高達(dá)96.4%和76.5%，反映出大型銀行預(yù)期資金利率低位狀態(tài)難以延續(xù)。類似情況在2020年8月出現(xiàn)過。

因而除了央行投放方式變化之外，在銀行對資金不樂觀的背景下，三方面短期因素可能進(jìn)一步影響銀行融出意愿：

第一，春節(jié)流動(dòng)性安排的推出晚于往年同期，銀行可能選擇觀望。第二，銀行對央行續(xù)作5300億元逆回購預(yù)期不高，可能提前準(zhǔn)備資金。第三，央行貨幣政策委員馬駿講話引發(fā)對貨幣政策的擔(dān)憂。這些短期因素可能影響銀行預(yù)期，放大資金面的波動(dòng)。

最后，央行逆回購最小投放量從100億元降至20億元，釋放出流動(dòng)性逐漸回歸常態(tài)的信號。

2020年11月末開始的資金面寬松，一定程度上受到信用風(fēng)險(xiǎn)事件的影響。但考慮到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)似乎并未受到企業(yè)債券融資放緩的影響。而且工業(yè)品通脹有所加速，2020年10月中旬至2021年1月中旬流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比累計(jì)漲幅，較為接近2016年9月-12月。隔夜利率維持低于2%甚至1%狀態(tài)的必要性下降。

中期來看，流動(dòng)性可參考2020年6-11月。

考慮到經(jīng)濟(jì)名義增速仍處于上行周期，以及“不急轉(zhuǎn)彎”的政策基調(diào)，春節(jié)之后流動(dòng)性可能較為接近2020年6-11月的狀態(tài)。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。

國內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

2021年1月26日，交易所隔夜利率GC001一度超過6%，加權(quán)平均值升至4.4630%。DR001加權(quán)平均值也升至2.7746%，創(chuàng)下2019年10月23日以來最高值。

編者按：1月27日，DR001加權(quán)利率創(chuàng)2019年4月來新高;1月28日，GC001早盤也一度升破6%。

如何理解資金面突然緊張程度超過跨年?

央行投放方式變化，隱含了資金面波動(dòng)加大

流動(dòng)性投放方式對應(yīng)了流動(dòng)性或松或緊。

為應(yīng)對資金缺口，央行投放流動(dòng)性的方式主要包括降低準(zhǔn)備金率、投放MLF、投放逆回購。降準(zhǔn)為主，MLF為輔，如2018年4月-2020年5月，對應(yīng)流動(dòng)性寬松;以MLF補(bǔ)充中長期資金缺口，逆回購“削峰填谷”平滑短期資金面波動(dòng)，如2016下半年、2017年及2020年三季度，對應(yīng)流動(dòng)性較緊。一般而言，對于流動(dòng)性的影響，降準(zhǔn)>投放MLF>投放逆回購。[1]

資金“以短換長”是假象，逆回購難以替代MLF。

為對沖1月稅期，央行曾于20日和21日分別投放逆回購2800億元和2500億元，結(jié)合1月MLF和TMLF凈回籠405億元，似乎產(chǎn)生以短換長的情況。作為短期資金的逆回購，能否對中長期資金MLF起到替代作用?2017年以來答案是否定的。期限較短的逆回購利率也較低，如逆回購實(shí)現(xiàn)滾動(dòng)續(xù)作，似乎可以實(shí)現(xiàn)對MLF的替代。類似的情況在2016年3月-7月曾經(jīng)短暫出現(xiàn)過，表現(xiàn)為央行4個(gè)月104個(gè)工作日近乎不間的斷投放7天逆回購，保持DR001和R001較為平穩(wěn)。這種可預(yù)期的模式，使得借短投長套取期限利差變得有利可圖，間接為債市加杠桿提供了便利。

進(jìn)入2017年，央行投放逆回購的連續(xù)性明顯下降，逆回購和MLF的替代作用下降。

2017年之后，不續(xù)作成為常態(tài)，在“削峰填谷”的同時(shí)，逆回購是否續(xù)作所帶來的不確定性，對應(yīng)隔夜利率DR001和R001的波動(dòng)幅度加大。在這種背景下，逆回購和MLF用途有所分化，兩者難以替代。MLF滾動(dòng)續(xù)作以補(bǔ)充中長期資金缺口，而逆回購“削峰填谷”應(yīng)對稅期和政府債繳款等短期資金缺口，以平滑中旬稅期對應(yīng)的“谷”(資金形成財(cái)政存款回流央行)和月末財(cái)政支出對應(yīng)的“峰”(財(cái)政存款從央行回流金融系統(tǒng))。

央行不投長錢，是造成當(dāng)前流動(dòng)性收斂的關(guān)鍵原因之一。

分析2021年1月央行投放(截止1月26日)，與2017-2020年1月央行投放進(jìn)行對比?？梢园l(fā)現(xiàn)，央行投放MLF等長錢的量，不僅比不上流動(dòng)性寬松的2019年1月和2020年1月，甚至比不上流動(dòng)性較為緊張的2017年1月和2018年1月(2018年流動(dòng)性轉(zhuǎn)松發(fā)生在4月份降準(zhǔn)后)。

考慮到有些年份1月央行投放可能受到1月繳稅和春節(jié)因素的雙重影響，與2021年1月較為接近的是2018年1月，兩者的春節(jié)都在2月中旬。2018年1月，央行投放的中長期資金，包括1月25日定向降準(zhǔn)釋放4500億元、以及1085億元MLF和720億元PSL，合計(jì)6305億元;短期資金，逆回購凈回籠7900億元;除這兩者外，1月中旬開始實(shí)行動(dòng)用臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排(CRA)釋放資金，釋放近2萬億元。相比之下，2021年1月(截止26日)，中長期資金MLF和TMLF凈回籠405億元，短期資金逆回購凈回籠240億元，兩者均為凈回籠狀態(tài)。[2]相比往年同期，降準(zhǔn)、MLF等長錢“缺席”，短期資金逆回購?fù)斗帕恳?guī)模較小，導(dǎo)致流動(dòng)性收斂，資金面波動(dòng)加大。

短期因素疊加，影響銀行融出意愿

近期國有行和股份行1年期存單發(fā)行占比較高，反映其對資金面預(yù)期不太樂觀。

2021年1月4-26日，國有行和股份行發(fā)行1年期同業(yè)存單占存單總發(fā)行量的比例，分別高達(dá)96.4%和76.5%，而12月時(shí)這一比例分別為24.9%和44.1%。反映出大型銀行預(yù)期資金利率處于低位的狀態(tài)難以延續(xù)。類似的情況在2020年8月出現(xiàn)過，當(dāng)時(shí)資金面也相對較緊，農(nóng)行、中行和建行發(fā)行6個(gè)月到1年期存單占比超過60%，為跨年提前做準(zhǔn)備。

因而除了央行投放方式變化之外，在銀行對資金不樂觀的背景下，三方面短期因素可能影響銀行融出意愿：

第一，春節(jié)流動(dòng)性安排的推出晚于往年同期。

受北方局部地區(qū)散發(fā)疫情的影響，各地居民選擇“就地過年”的比例可能高出往年。這種特殊情況給春節(jié)取現(xiàn)金需求帶來不確定性。相應(yīng)地，央行針對春節(jié)的流動(dòng)性投放，需要觀察“就地過年”對取現(xiàn)需求的影響。因而，今年的春節(jié)流動(dòng)性安排，遲遲未推出，銀行可能選擇繼續(xù)觀望。

第二，5300億元到期逆回購是否續(xù)作。

受1月26日央行逆回購凈回籠780億元影響，穩(wěn)定續(xù)作的預(yù)期被打破。對于1月27日和28日到期逆回購5300億元，央行是否續(xù)作，銀行的預(yù)期不高。因而可能提前準(zhǔn)備資金，相應(yīng)減少融出。

第三，央行貨幣政策委員馬駿講話引發(fā)對貨幣政策的擔(dān)憂。

央行貨幣政策委員馬駿在中國財(cái)富管理50人論壇舉辦的研討會(huì)中，提到2020年GDP增長速度存在一個(gè)很大的基數(shù)效應(yīng)，社融、M2增速和名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，是否包含這個(gè)基數(shù)效應(yīng)，存在較大差別。

短期需等待就地過春節(jié)等不確定性因素落地。

在央行1月未投長錢的背景下，資金面存在一定程度的“脆弱性”，而短期因素可能進(jìn)一步影響銀行預(yù)期，從而放大資金面的波動(dòng)。這種短期波動(dòng)可能在春節(jié)流動(dòng)性安排落地之后有所緩和。

經(jīng)濟(jì)名義增速上行，中期流動(dòng)性將回歸常態(tài)

從逆回購?fù)斗趴囱胄袑α鲃?dòng)性態(tài)度的邊際變化，逆回購最小投放量從100億元降至20億元，所釋放的信號是流動(dòng)性逐漸回歸常態(tài)。

2021年1月，央行逆回購最小投放量從此前通常的100億元，降至50億元，再降至20億元。這其中所傳遞的信號，可能指向流動(dòng)性逐漸回歸常態(tài)。2020年11月末開始的資金面寬松(表現(xiàn)為隔夜利率常低于1%)，一定程度上受到信用風(fēng)險(xiǎn)事件的影響。永煤違約等信用風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致2020年11-12月新增企業(yè)債券融資出現(xiàn)環(huán)比放緩。但考慮到1月18日發(fā)布的2020年四季度不變價(jià)GDP同比、2020年12月工業(yè)增加值同比均好于預(yù)期，似乎并未受到企業(yè)債券融資放緩的影響。而且從高頻數(shù)據(jù)來看，2020年10月中旬至2021年1月中旬流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比漲幅持續(xù)高于1%，指向工業(yè)品通脹處于較高速的上行通道，累計(jì)漲幅較為接近2016年9月-12月(2016年8月24日央行重啟14天逆回購)。在這種背景下，隔夜利率繼續(xù)維持低于2%甚至1%狀態(tài)的必要性有所下降。

中期來看，流動(dòng)性可參考2020年6-11月。

特殊事件引發(fā)的流動(dòng)性寬松，均是階段性的，后續(xù)終究要回歸常態(tài)。考慮到經(jīng)濟(jì)名義增速仍處于上行周期，春節(jié)之后流動(dòng)性可能難以達(dá)到2019年的寬松程度;而“不急轉(zhuǎn)彎”的政策基調(diào)，意味著也不太可能達(dá)到2017年的緊張程度。春節(jié)之后流動(dòng)性可能較為接近2020年6-11月的狀態(tài)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。

關(guān)鍵詞： 逆回購 MLF